引子

始于去年下半年的金融去杠杆以来，同业市场资金利率大幅上升，对商业银行特别是资金来源依赖同业负债比较重的中小银行的盈利性造成了强劲的冲击，金融去杠杠成为当下市场关注的焦点。但如何认识金融去杠杆以及预见金融去杠杆后续的影响，各说不一。从历史演化中观察商业银行资产负债表的结构变化可能提供新的视角。

一、商业银行资产负债表结构发生了什么变化？

近年来，国内商业银行的资产负债表结构已经异化畸形。相较传统的商业银行资产负债表，在表内资产端以及表表外非保本理财的资产端出现了大量的非标资产。

所谓非标资产，它的全名为非标准化债权资产，是相对于标准化融资渠道而言的。标准化的融资渠道，如银行贷款、债券融资等，均是在一种相对明确、规范与公平的机制保护下进行的投融资过程。非标准化债权资产则是绕过银行或债券审批管理部门，通过某个非标准化的载体(如信托计划等)，将投融资双方衔接起来的投融资过程，最终达到“曲线放贷”的目的。非标资产是由监管部门、金融机构与借款客户（包括地方政府）在特定经济形势下共同参与作用下的一种扭曲了的间接融资方式。非标资产较早的形式有信托受益权、信托贷款等，近年来非标资产的存在形式由金融机构在与监管躲猫猫的过程中不断创新衍变。

银行业表内资产结构发生了显著变化，非标资产快速膨胀。经测算，截至到2016年底，银行业表内非标资产余额达到158,600.90 亿，占银行业总资产的约10.5%；和2009年四万亿刺激前相比，表内非标资产增加了约157,055亿，增长了100倍左右。

银行业表表外非保本理财资产结构也发生明显变化，非标资产也巨幅增加，特别是非标资产在表表外理财中的结构占比波动较大。和2009年相比，到2016年时增加了约4.5万亿，增长了约12.5倍；非标资产在表表外理财中的结构占比最高时达到约27.5%，最低时约15.5%，起伏变化，这与监管政策的变化有紧密关系，后面将阐述。

按照五大国有行、股份制及城商行分类来审视，股份制银行和城商行的表内资产负债结构变化更厉害。股份制银行表内非标资产占股份制银行总资产的比例由2009年前的不到1%上升到2016年的接近20%，特别是2011年后，占比几乎是直线上升；城商行的表内非标资产的结构占比和股份制银行极为相似。五大国有银行表内非标占比虽然在2009年前后有所变化，但总体变化不大，2015年非标占比达到最高值时也就1.89%，不到2%。

此外，按照表内非标资产在五大国有行、股份制及城商行的分布来看，股份制银行和城商行是表内非标资产持有的主力军。以2016年为例，股份制银行共持有约85,321 亿表内非标资产，占银行业表内非标资产的55%，堪称坐拥半壁江山，城商行持有约55,104 亿表内非标资产，占银行业表内非标资产的36%，超过三分之一。

二、商业银行资产负债表结构是如何嬗变的？

非标资产的实质就是变相贷款。商业银行最初投资非标资产的驱动力是规避贷款规模限制。非标资产业务出现的初衷主要是部分商业银行为了规避75%存贷比红线，通过将贷款转为非标资产投资，转换会计科目，减少了对贷款规模的占用。直到2011年，非标资产在商业银行表内资产结构中占比一直很稳定，并且保持较低的水平。但是，2011年发生的一项监管政策把这种稳定的平衡结构彻底打破了，这一年之后无论表内还是表表外、无论股份制银行、城商行还是五大行，非标资产在资产结构中的占比发生了巨大的变化，裂变由此开始，变相贷款的后门从此被打开。2011年，央行开始计划实施一项新的贷款规模约束机制——合意贷款。坊间传闻央行工作人员用五笔输入法起草文件时，错将“新增”（usfu）敲成 “合意”（wguj），呈给领导审阅，领导一看“合意”这词挺好，于是就有了“合意贷款”规模控制工具。这一贷款规模约束机制在实际运行中颇受争议，直到2016年才被新的宏观审慎评估体系MPA升级替代。

西方谚语说:“当上帝关了这扇门,一定会为你打开另一扇门。”更加严格的贷款规模控制出台后，如何规避贷款规模限制的创新大门就被顶开了，它宛如潘朵拉的盒子，一旦打开就不可收拾。从此，银行、企业、地方政府、监管机构共同参与到所谓的金融创新中，创造出各种各样的非标资产形式。

在趟出规避贷款规模限制的路子后，规避信贷领域限制成为商业银行投资非标资产的另一驱动力，并逐渐演变成为主要驱动力。地方融资平台、房地产企业和产能过剩行业是银监会限制银行贷款投向的领域。为了规避信贷投向限制，获取高额利润，银行通过引入信托公司、证券公司、过桥银行后，以投资信托资产、资管计划、委托贷款等形式，实现向受限制行业融资。2009年的4万亿经济刺激方案激发了各地的投资热情，地方政府近乎冲动地启动了一系列周期长、回报率低的基础设施建设类投资项目，当面临信贷政策收紧时，地方政府措手不及，为了追求政绩，地方政府必须保证项目的继续进行，因此不得不将一部分融资需求利用城投公司等地方融资平台，以非标融资的方式变相获得银行贷款。在国家严控楼市的大环境下，房地产行业通过银行贷款已不现实，只能转而寻找其他融资渠道。由于地产开发行业高暴利性，往往毛利超过30%，因此，即使与普通贷款相比，非标资产由于存在通道费用、过桥费用等的层层加码，通过非标资产融资的成本较高，地产开发依然会选择非标资产，非标资产已成为地产开发商的重要融资渠道之一。产能过剩行业则由于产品滞销、产品过剩，面临经营亏损压力，但通常在经济维稳等复杂因素的支撑下，勉力支撑，出现了大量的僵尸企业，这些企业处于或已停产、或半停产、或连年亏损、或资不抵债的状态，应该破产但又没有破产的，主要靠政府补贴和银行续贷维持经营，它们也构成商业银行非标资产投资的一部分。

在规避贷款规模限制与规避信贷领域限制之外，商业银行发现通过非标资产投资形式的不同设计可以减少风险资产计量或资产减值损失准备的计提，获得监管套利。比如，表表外理财由于未打破刚性兑付，它事实上和商业银行传统表内外业务并无二致，但是却游离在资本约束与减值损失准备计提监管之外，形成影子银行，表表外理财业务成为非标资产的重要藏身之地。在2013年银监会“8号文”对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出规定之前，整个银行业非保本理财中的非标资产占比超过20%，并在2011-2013年持续超过27%。由于商业银行表内同业业务中的的非标资产仅计量20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，且既无信贷规模限制也无拨备监管，因此，银监会“8号文”之后，商业银行表内“买入返售”中非标资产规模迅速膨胀。监管永远是猫与鼠的游戏，2014年银监会出台“127号文”针对商业银行表内同业业务，特别是同业中的非标业务进行了严格规范。“127号文”对同业中的非标业务进行规范和加强监管后，应收款项类投资成为非标资产投资新的会计科目，银行利用自营资金通过互买、腾挪等方式将非标资产转移至自营投资下。

    在商业银行非标资产投资形式不断创新过程中，监管在其中也发挥着不易评价的作用，既有监管发现问题及时引导约束的一面，但也有监管矛盾不协调助长发展的另一面。比如，2010年银监会叫停了腾挪信贷额度为目的的银信通道合作；但是，2011年证监会召开券商创新大会，鼓励银证通道合作，2012年证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，为银行表内资产腾挪提供了资管通道这种新渠道，绕开了之前银监会众多颁布的法规约束；2012年保监会先后发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，2013年发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，也为银行表内资产腾挪提供了资管通道新渠道。

    总之，商业银行资产负债表中非标资产的巨量变化与商业银行追求监管规避、地方政府追求政绩、企业追求生存、银监机构追求严堵及其它监管机构追求创新等是密不可分的，甚至可以说，商业银行资产负债表结构的畸形变化是这些方方面面的行为主体合力形成的。

三、商业银行资产负债表异化时经济大背景发生了什么？

商业银行资产负债表异化的经济大背景是推动中国经济发展的中长期力量人口红利自2010年开始发生了拐点变化；同时，资本遇到长波周期规律下投资机会逐渐衰竭约束。

2010年，我国15-64岁人口占总人口的比例达到峰值，成为我国人口红利的拐点。按照美、日等经济体的发展经验比较，劳动力人口比例的拐点往往意味着经济增长速度的拐点到来。美国的劳动力人口占比峰值发生在1942年、日本的劳动力人口占比峰值发生在1971年。

1942年，美国结束了高增长时代；1969年，日本结束了高增长时代。而且几十年过去，这些国家高增长的时代没有再回来过。

在工业化生产中的最重要因素之一劳动力占比的拐点几乎决定性的影响了经济增速转换的拐点，美国如此，日本如此，中国也不能例外。也就是说，2010年起，中国将彻底的告别了高增长时代。

人口因素之外，资本是影响经济增长的另一重要因素。尽管中国1978年才开始市场化经济改革并实行对外开放，但是一旦开始，中国经济就毫无例外的也服从市场经济的基本规律：资本回报率呈现先递增后递减的倒U型。尽管中国可比较数据较少，但是把中国自1978年以来的税后实际资本回报率数据和美国以道琼斯工业指数为代表的长期（十年期）资本回报率数据放在一块，可以清晰地看见，中国的资本回报率自上个世纪70年代至21世纪10年代与美国长期资本回报率一样，在趋势轮廓上都是一条倒U曲线，也就是在上世纪90年代中期之前资本回报率是递增的，自90年代中期之后资本回报率总体趋势是递减的。驱动中国经济的资本力量在大时间尺度上同样服从长波周期波动规律。

不断推进市场化改革的中国经济运行在总体趋势上遵循资本的内在逻辑。在一定程度上，我们可以理解2010年以来的经济持续下滑属于中国长波周期的一部分，在这个衰退阶段，市场产能过剩，也就是说产能太大要去产能，库存太多要去库存，市场等待出清。

人口红利的逐渐消失，叠加上资本回报率递减的长波周期衰退阶段，中国经济在近几年确实面临其所未有的形势及巨大的发展压力。

自改革开放以来，中国经济在发展中也曾经遇到过一些困难，但是这一次确实与以往的困难都不太一样，税后实际资本回报率持续低于过往的任何一个时期，处在长波的下行阶段，这一点恐怕超出了决策层的预想。为了应对放缓的经济增长，维持一定的经济发展速度，必然需要比原来更大的投资与信贷规模来支持经济发展。09年以来我国投资占GDP的比重一直在上行，反映出“稳增长”主要靠投资拉动，尤其是投资结构中的基建投资增速从2012下半年至今一直处于较高位置，近两年更是维持在17%左右，这样才保持了我国经济的平衡；国有实体，包括地方政府融资平台在内的国企等，承担着一定的社会职能，即使在基本面和盈利能力疲弱的情况下，也要保持一定的投资水平以支撑增长。有人说，这几年我们的经济能够走L型的前提就是投资，否则将是下行的走势。投资拉动增长的背后就是债务增长过高、杠杠率问题加重，导致货币持续大规模扩张，社会融资规模大幅攀升。

投资效率低迷背景下巨量的信贷需求是商业银行资产负债表发生异化的外部经济环境。

四、商业银行资产负债表的异化到底扭曲了什么？

表面看，商业银行资产负债表中非标资产总量及占比的增加仅仅是个会计科目问题，实质上这种结构的变化扭曲了商业银行信贷对资源的配置，降低了金融体系的中介效率；此外，也遮掩了部分风险。

熊彼特说，原则上只有企业家才需要信贷，信贷是为创新的产业发展服务的，也就是说信贷是用来推动经济大幅加速的。但近几年来，资本效率下行引起企业利润持续低迷，企业的运营资本需求增加，也就是说企业需要更多的信贷为给定水平的投资和经济活动提供资金，可以看到，相当程度的贷款及非标资产仅仅是简单的用来保持增长的大致稳定并维持企业的运营，是一种防御性的信贷活动，对增长的提振作用乏力有限，这样就产生了一个负反馈圈：资本回报率下滑导致企业利润疲弱，利润低迷导致需要更多信贷进行投资；低效率的投资在未来产生疲弱的利润，资本回报率继续下滑，这样回到需要更多的信贷以维持投资的僵局。

新陈代谢是事物（包括知识和技术）发展的一般规律。《国富论》提出，分工与专业化是经济效率之源，但它也同时提到“分工受市场规模限制”。如何理解这一点？它讲的是市场规模并不是无限的而是有限的，专业化分工引致的效率提升过程受到这种有限性的约束。在一定历史条件下，市场规模是已有技术、人口、地理、资源限度等的函数，其中生产技术是人们可以主动改变市场规模的最主要方式；任何的生产技术都有它的市场极限，也就是任何一种技术、产业的生长都受资源等因素限制，它的发展路径类似S型曲线，也就是逻辑斯蒂增长，先经历增长率递增，到达一定程度后增长率出现递减，即使没有挑战者市场也会饱和，最终发展机会逐渐衰竭，产出衰退，这也是资本效率呈倒U型的根本原因。假若其它条件比如资源条件、经济开放程度等不变，那么，通过技术进步与创新（包括组织创新）才能将市场规模提升到一个新台阶。也就是说，老的技术衰落退出，新的技术上去，实现技术与产业新陈代谢才是市场经济发展的规律。

前面提到，非标资产主要出现在中国经济处在长波周期衰退阶段这一特殊历史时期，成为地方融资平台、房地产企业和产能过剩行业等的主要融资方式。从技术与产业的新陈代谢意义上来讲，它是对经济旧动能、旧结构的保守维护，而不是对经济新动能、新结构的积极建设，悖于了旧技术、旧产业一定遭到淘汰退出的规律。如果它仅仅涉及的只是维护旧经济，非标资产的出现也谈不上大的问题，但它具有挤出效应。由于社会经济资源的有限性，对旧技术、旧产业的维护就会挤占与遏制新技术、新产业萌芽与发展的可能和空间。没有新技术、新产业对旧技术、旧产业的替代，经济只能继续沿着资本回报率下行的路径越走越艰难。可以说，商业银行资产负债表的异化实质上部分扭曲了信贷的元神：原则上只有企业家才需要信贷，信贷是为创新的产业发展服务的。

商业银行资产负债表异化的另一个后果是经济体系中金融中介效率的下降。金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。非标资产通过某个非标准化的载体或通道，将投融资双方衔接起来的投融资过程，最终达到“放贷”的目的。无疑，非标资产可以实现跨时间、跨空间的价值交换。也不可否认，一些非标资产的运作在打破地理区域的限制、消除消息不对称、分散风险、管理风险偏好等方面的确蕴含了金融创新的部分。但是，总体而言，非标资产的出现只是一种“曲线放贷”，对于商业银行来说，它的主要目的或是规避贷款规模限制或是规避信贷领域限制或是减少风险资产计量或是减少资产减值损失准备计提。尽管目的不尽相同，但是，却有共同的特点：拉长了借贷双方之间的链条、提高了交易成本，降低了金融中介效率。

以一个典型的信托受益权转让非标资产运作为例。

B银行通过A银行和过桥企业最终将资金投给融资企业，达到间接放贷的目的，其中过桥企业可以是证券公司、保险公司、资管计划等。这个信托受益权转让的实质是B银行向融资企业实现了放贷，但中间增加了A银行、过桥企业、信托公司三个交易对手，把原本简简单单的间接融资活动演变成多方参与的复杂的间接融资活动。事实上，这三个中间交易对手是冗余的，它们的参与并没有有利于消除信息的不确定性，反而假若把操作风险考虑在内的话，它们的参与增加了信息及交易的不确定性；此外，这三个中间交易对手的出现增加了交易费用成本，加重了融资企业的融资成本。有部分学者和监管官员认为大量非标资产的出现是一种资金空转脱实向虚的现象，显然这是没有任何理论和逻辑的说法，没抓住重点。实质上，商业银行资产负债表中大量非标资产的出现在更大程度反映了我国当前间接融资体系的金融中介效率不断的降低。

此外，商业银行资产负债表的异化的也遮掩了部分风险。一些非标资产的出现是出于监管套利的考量：或减少风险资产计量或减少资产减值损失准备计提。比如扮装成同业业务中的的非标资产仅计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，同时无拨备监管要求，又比如非保本理财中的非标资产业务既无风险资产计量要求同时也无拨备监管要求。我们知道，商业银行的拨备主要用以吸收预期损失，资本主要用以吸收非预期损失。这种出于资本或拨备的监管套利行为在一定程度上扭曲了商业银行的损失吸收能力，等价的说法是将部分风险遮掩了起来。同时，这种监管套利行为也会扭曲商业银行的资产定价行为。成本加成法是商业银行目前对信贷类资产定价使用范围最广的一种方法，即资产价格=资金成本+运营成本+风险成本+资本成本+预期收益，对拨备计提与风险资产计量的逃避容易引起对风险成本与资本成本的低估，无意中扭曲资产定价，引起收益与风险的不匹配，进一步加剧资源错配。此外，无论是对监管者还是对商业银行来说，非标资产特别是表表外非保本理财中的非标资产的风险管理难以达到对表内信贷资产的风险管理审慎程度。市场对信贷资产的质量时刻关注，关注商业银行信贷资产的不良率、逾贷比、拨贷比、拨备覆盖率等等，但看不到、看不穿看不透非标资产的质量，没有类似的不良率、逾期比、拨备覆盖率等观测指标。从目前披露掀起的偶尔一角会发现，非标资产风险无需担忧，但市场对非标资产的资产质量其实流露深深的不安：它真的比标准信贷资产质量更好吗？

五、商业银行资产负债表修复可能带来哪些冲击？

    有研究表明，任何国家在金融危机之前都出现了信贷膨胀现象，无一例外。当前中国正经历信贷膨胀过程，相信这是决策层下决心金融去杠杆、控制信贷规模的理由和逻辑起点。从央行的宏观审慎评估体系来看，金融去杠杆的关键是控制广义信贷规模，保持广义信贷的适度增幅。在央行之外，银监、证监、保监也纷纷出台金融去杠杆的措施。监管竞争引起了市场的不安，招致了一些批评，比如说一些监管政策缺乏理论逻辑、过度强调风险会阻碍金融的进步等。确实，金融去杠杆的内涵应该是着重金融效率的提高，促进经济的发展，实现对对资源的有效配置。因此，修复商业银行资产负债表，正本归原，回归到“原则上只有企业家才需要信贷”的本源上来才可能是金融去杠杆最好的注解。

    当然，修复商业银行资产负债表，将异化的畸形结构纠正过来并不只商业银行一方的事情，并不是监管机构发动对商业银行查、究、改就可以完成的事情。当前监管机构有一股脑儿把账都算在商业银行身上的倾向，缺少对自身的反思。前面提到过，商业银行资产负债表的异化源于多方因素，有经济环境因素，也有地方政府、监管机构、商业银行及经营主体的因素。央行对贷款定义的唯名不唯实、银监会的“堙”、“障”治理手段、监管之间的不协调、地方政府唯GDP的政绩观、商业银行软约束下的逐利行为、僵尸产业与企业的挣扎等等都是引起商业银行资产负债表异化的重要原因。修复商业银行资产负债表其实更多的是需要对这些行为进行纠偏。

当前市场普遍的担忧是当前的金融去杠杆或者说修复商业银行资产负债表已经大幅提高了同业负债资金成本，它将会显著地传导到实体经济领域，提高实体经济融资成本，不利于经济发展。这种担忧是否值得认真对待呢？

仔细分析当前中国的商业银行资产负债表及其客户结构，会发现这种担忧是多余的。商业银行资产负债表及其客户结构有三个重要特点：1、资金市场与信贷市场是长期分割的；2、贷款资产对应的客户与非标资产对应的客户总体上也是分层的；3、金融脱媒过程中采用直接融资的客户往往是商业银行的潜在优质客户。因此，在金融去杠杠和修复商业银行资产负债表过程中，转向信贷的需求增加有限，对贷款利率的冲击有限。流向信贷市场的客户主要来自资本市场和债券市场转场过来的客户，它们是商业银行争夺的客户，商业银行尤其是中小商业银行基本没有利率议价能力；非标资产客户难以转场到标准信贷市场，主要因为它们中的大多数难以符合监管及银行的贷审要求。尤其更重要的是决定信贷需求的不只是企业的投资意愿，更在于企业及所在行业的预期资本回报率。熊彼特在《经济周期循环论》中论道：利润是利息的来源。换句话说，资本回报率决定了企业贷款需求量，也决定了企业所能接受的贷款利率水平。

因此，尽管当前金融去杠杆引起的商业银行同业资金价格的大幅上升、引起的债券市场收益率不断上行，但这种负债成本的压力并不会显著的传递到贷款市场，不会大幅抬高一般性贷款的利率水平。当然，由于非标资产中的大部分实体客户对利率并不敏感，有理由相信这种去杠杆、这种对资产负债表的修正的确可能会抬升这些企业的融资利率水平。从金融支持经济新旧动能转换的角度，财务成本的上升将加速这类企业的或退出湮灭或转型新生，这正是修正商业银行资产负债表的意义之一。